A bold look at sovereign default risks

Italian (original version)

Nel valutare i rischi di default sovrano, la maggior parte dei gestori di portafoglio tende ad adottare un approccio ingenuo e meccanicistico, che spesso porta a risultati fuorvianti o incoerenti. Durante il mio incarico presso un fondo sovrano in Oman, incontravo spesso analisti stranieri e gestori di fondi di frontiera che chiedevano costantemente le mie previsioni sul rapporto debito pubblico/PIL del Sultanato.

La mia risposta, che ricorda l'iconica battuta finale di Rhett Butler in Via col vento, li sorprendeva immancabilmente: "Non lo so e, francamente, me ne infischio". 

Per capire la mia posizione, dobbiamo rivedere i fondamenti: Perché misuriamo il debito pubblico rispetto al PIL? Essenzialmente, il PIL misura la capacità fiscale di un governo. Storicamente, i calcoli iniziali del reddito nazionale miravano a valutare la capacità di uno Stato (o di un monarca) di sostenere gli sforzi bellici estraendo risorse dai suoi cittadini (o sudditi).

Tuttavia, nel caso dell'Oman, la maggior parte delle entrate statali deriva dalle esportazioni di petrolio, non dalle imposte sul reddito personale o sulle vendite, che sono inesistenti. Di conseguenza, un indicatore più significativo e rilevante per valutare la sostenibilità del debito pubblico omanita è il suo rapporto con le entrate petrolifere. In sostanza, chi detiene titoli di Stato omaniti scommette su un rimbalzo del prezzo del petrolio e, in misura minore, sulla crescita del PIL reale (che, tuttavia, è significativamente influenzata dal prezzo del petrolio).

Chiaramente, l'Oman e altri Paesi con notevoli riserve di idrocarburi o risorse naturali rappresentano delle eccezioni in materia di politica fiscale. Tuttavia, anche quando si esaminano economie avanzate e diversificate che si basano sulla tassazione per le entrate, il confronto tra i rapporti debito/PIL può essere fuorviante.

Immaginiamo due ipotetici Paesi con identici rapporti debito/PIL, servizio del debito, disavanzo primario, tassi di crescita economica e valuta. Si potrebbe essere tentati di supporre che i rischi di default siano simili. Questo non è necessariamente vero. 

Se il rapporto entrate pubbliche/PIL di un paese è significativamente più alto (ad esempio, 52% contro 42% - si veda il grafico seguente), indica un maggiore margine per aumentare le tasse senza danneggiare eccessivamente l'economia. Al contrario, il Paese con un rapporto più alto ha un margine di manovra limitato per aumentare le tasse senza danneggiare eccessivamente il settore privato.

Un aspetto spesso trascurato è quello delle passività future del sistema pensionistico non dichiarate, spesso pari a più volte il PIL. Questo "elefante nella stanza" rappresenta un'enorme sfida sociale e politica, potenzialmente devastante per i bilanci pubblici nel prossimo futuro, eppure viene spesso ignorato dai governi.

Inoltre, i dati ufficiali del PIL includono la cosiddetta economia sommersa, che comprende attività legali e illegali che in gran parte evitano la tassazione. Pertanto, un Paese con un'economia informale più ampia rispetto al PIL si trova in una posizione fiscale più precaria a causa di una base imponibile più piccola e più volatile. 

Altre differenze significative, spesso trascurate in analisi semplicistiche, sono la scadenza media del debito pubblico (vedi grafico sotto), l'esposizione in valuta estera, il tasso di risparmio interno e la liquidità del mercato obbligazionario.

Anche il lato della spesa può rivelare sorprese. Ad esempio, secondo le stime del FMI, se si considerano i debiti fuori bilancio delle amministrazioni locali, delle imprese statali e degli enti parafiscali in Cina,* il rapporto tra debito pubblico e PIL dovrebbe raggiungere il 143,4% nel 2026 e il 164,1% nel 2030. Questo nonostante i servizi sociali cinesi - come la sanità, le pensioni e l'istruzione - siano significativamente inferiori a quelli dei Paesi sviluppati. In sostanza, qualsiasi taglio alla spesa pubblica sarebbe politicamente impegnativo.

Certo, i governi possono possedere beni sostanziali, come edifici, infrastrutture o imprese pubbliche, che potrebbero teoricamente essere venduti o privatizzati. Ma questo richiede la volontà politica di affrontare interessi radicati. Inoltre, la vendita di imprese in perdita o di infrastrutture non redditizie (come i proverbiali "ponti verso il nulla") raramente produce proventi sostanziali.

In conclusione, è fondamentale una valutazione approfondita dei dati fiscali del governo, sia dal punto di vista macroeconomico che politico, un compito che non può essere svolto semplicemente dando un'occhiata alle cifre principali.

English translation

When assessing sovereign default risks, most portfolio managers tend to adopt a naive and mechanistic approach, often leading to misleading or inconsistent results. During my tenure at a sovereign wealth fund in Oman, I often met foreign analysts and frontier market fund managers who consistently sought my forecast for the Sultanate's public debt-to-GDP ratio.

My response, reminiscent of Rhett Butler’s iconic closing line in Gone With the Wind, invariably surprised them: “I don’t know, and frankly, I don’t give a damn.” 

To understand my stance, we must revisit the fundamentals: Why do we measure government debt relative to GDP? Essentially, GDP gauges a government's fiscal capacity. Historically, initial calculations of national income aimed to assess a state's (or monarch's) ability to support war efforts by extracting resources from its citizens (or subjects).

However, in Oman's case, the bulk of government revenues stem from oil exports, not from personal income or sales taxes, as these are non-existent. Consequently, a more meaningful and relevant indicator for assessing the sustainability of Omani government debt is its ratio to oil revenues. Essentially, those holding Omani government bonds are betting on an oil price rebound, and to a lesser extent, on real GDP growth (which, nonetheless, is significantly influenced by oil prices).

Clearly, Oman and other nations with substantial hydrocarbon reserves or natural resources are exceptions in fiscal policy matters. Yet, even when examining advanced, diversified economies that rely on taxation for revenue, comparing debt-to-GDP ratios can be misleading.

Imagine two hypothetical countries with identical debt-to-GDP ratios, debt service, primary deficits, economic growth rates, and currency. It might be tempting to assume they face similar default risks. This is not necessarily true. 

If one country's government revenue-to-GDP ratio is significantly higher (say, 52% versus 42% - see graph below), it indicates more room for tax increases without excessively damaging the economy. Conversely, the country with a higher ratio has limited scope to raise taxes without crippling the private sector.

A frequently overlooked aspect is the unreported pension system’s future liabilities, often multiple times the GDP. This 'elephant in the room' poses a massive social and political challenge, potentially devastating government budgets in the near future, yet is often ignored by governments.

Moreover, official GDP figures include the so-called grey economy, comprising both legal and illegal activities that largely avoid taxation. Hence, a country with a larger informal economy relative to its GDP is in a more precarious fiscal position due to its smaller, more volatile tax base. 

Other significant differences often overlooked in simplistic analyses include the average maturity of government debt (see graph below), foreign currency exposure, domestic savings rate, and bond market liquidity. 

Even the expenditure side can reveal surprises. For instance, the IMF estimates that when considering off-balance sheet debts of local governments, state enterprises, and quasi-fiscal entities in China,* the total public debt to GDP ratio is projected to reach 143.4% in 2026 and 164.1% in 2030. This is despite China’s social services – such as healthcare, pensions, and education – lagging significantly behind those of developed countries. In essence, any government spending cuts would be politically challenging.

Certainly, governments may possess substantial assets, such as buildings, infrastructure, or public enterprises, which could theoretically be sold or privatized. But this requires political will to confront entrenched interests. Additionally, selling loss-making enterprises or non-lucrative infrastructure (like the proverbial 'bridges to nowhere') rarely yields substantial proceeds.

In conclusion, a thorough assessment of government fiscal data from both macroeconomic and political standpoints is crucial, a task that cannot be accomplished by merely glancing at headline figures.