No need to tighten, but too early to cut. How long will the ECB stay on pause?

Italian (original version)

Dopo più di un anno dall’inizio del ciclo dei rialzi, la BCE al meeting di politica monetaria del 26 ottobre ha deciso di non alzare i tassi di riferimento tenendo quindi il deposit rate al 4%, il refinancing rate al 4.50% ed il marginal lending facility rate al 4.75%  (grafico 1 “Euro Area – Inflation vs Policy Rate). La decisione era attesa, infatti già in occasione dello scorso meeting era stato segnalato che i tassi hanno ormai raggiunto un livello che, se mantenuto sufficientemente a lungo, possa contribuire a riportare l’inflazione al 2%. Inoltre, già a settembre, alcuni dei membri del board avevano espresso la loro preferenza per una pausa. La decisione è stata unanime e avviene in un contesto di crescita debole in Area Euro, di sviluppi positivi dell’inflazione, nonostante rimanga ancora troppo alta rispetto al target del 2%, e di ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie. Il crescente rischio geopolitico può da un lato portare un maggiore livello di incertezza sull’outlook di inflazione e, dall’altro lato, indebolire ulteriormente la fiducia dei consumatori.

Durante la conferenza stampa è stato chiarito che le decisioni di politica monetaria dei prossimi meeting rimangono strettamente dipendenti dai dati, questi saranno la guida sia per determinare quale sia il livello dei tassi che per determinare la durata consistente con un livello di inflazione al 2%. Ciò che per il momento non è stato discusso è invece la possibilità di iniziare a tagliare i tassi di riferimento, per ora questa discussione è prematura. Da qui al prossimo meeting, il 14 dicembre, oltre alla pubblicazione di diversi dati macroeconomici tra cui il valore dell’inflazione di ottobre la prossima settimana, a dicembre verranno anche presentate le nuove proiezioni macroeconomiche della BCE che potrebbero influenzare la decisione del board. Il mercato sembra credere tuttavia nel perdurare della pausa, infatti non sconta ulteriori rialzi nei prossimi mesi e inizia a prezzare tagli a partire dal secondo trimestre del prossimo anno. 

Dal meeting di oggi è emerso che ad ora non si vede più la necessità imminente di ulteriori rialzi dei tassi, ma è ancora troppo presto per iniziare a discutere di tagli. La domanda rimane quindi quanto a lungo i tassi rimarranno a questo livello?

Dal meeting di oggi ci si aspettava probabilmente un commento sullo sviluppo del Quantative Tightening, che invece rimane invariato e non sono stati discussi cambiamenti in occasione di questo meeting.  Recentemente sembrava infatti che l’attenzione di alcuni membri del board della BCE si stesse spostando verso la misura del bilancio della BCE ed il livello di liquidità in eccesso nel sistema. La BCE ha attualmente un totale di circa Euro 4.8 trilioni di titoli in portafoglio (grafico 3, “ECB Balance Sheet - Asset Side”), di cui più di Euro 3 trilioni del programma APP e i restanti nel programma PEPP, di entrambi i programmi la maggior parte è investita in titoli di Stato. Da marzo di questo anno la BCE ha iniziato il programma di QT con il mancato reinvestimento dei titoli in scadenza del programma APP, per i prossimi mesi il mancato reinvestimento ridurrà il portafoglio titoli di circa Euro 25 miliardi al mese, mentre per il momento rimane garantito il reinvestimento dei titoli in scadenza del programma PEPP fino alla fine del 2024. Già da qualche settimana l’attenzione del mercato si stava concentrando sulla possibilità che la BCE, raggiunto il livello desiderato dei tassi, accelerasse il ritmo del QT e la strada più probabile sembra quella di iniziare anche a non reinvestire i titoli in scadenza del PEPP. Questa decisione potrebbe tuttavia far temere l’aggravarsi del rischio di frammentazione in Area Euro; infatti, una delle principali caratteristiche del PEPP, strumento introdotto durante la crisi pandemica, è la maggiore flessibilità data alla BCE nelle decisioni di dove orientare gli investimenti, questo permette di investire proprio nei Paesi che di volta in volta necessitano maggiormente l’intervento della BCE.

Oltre che il QT, contribuisce alla riduzione di liquidità in eccesso nel sistema anche il ripagamento da parte delle banche dei prestiti relativi al TLTRO di cui, da qui ad un anno, raggiungeranno la scadenza rate per un totale di circa Euro 490 miliardi.

La liquidità in eccesso è rimasta sostanzialmente stabile da fine giugno (grafico 2 “BCE Balance Sheet – Liability Side”), quando ha registrato un calo importante dovuto non solo all’avanzamento del programma di QT, ma anche al ripagamento della scadenza di giugno del TLTRO da parte delle banche europee.

English translation

More than a year into its tightening cycle, the European Central Bank opted not to raise interest rates at the October 26 monetary-policy meeting. The deposit rate stayed at 4 percent, the refinancing rate at 4.50 percent, and the marginal lending facility rate at 4.75 percent. 

This decision was widely anticipated. At the ECB’s previous meeting, it hinted that rates had reached a level that, if maintained for a sufficiently long period, could help bring inflation back to 2 percent. Additionally, in September, some board members expressed a preference for a pause. 

The decision was unanimous and was made amid a context of weak growth in the euro area and tightening financial conditions. And as the first chart shows, the “pause” also came as inflation follows an encouraging trend (though price increases remain above the 2 percent target).

Increasing geopolitical risk might also introduce greater uncertainty into the inflation outlook and further erode consumer confidence.

At its press conference, the ECB clarified that future monetary-policy decisions will remain closely dependent on economic data releases. They will guide both the determination of interest-rate levels and how long they stay elevated to bring inflation down to the target.

Since that meeting, eurozone inflation came in at 2.9 percent for October, falling more sharply than expected. 

Before its next meeting on December 14, the ECB will present new macroeconomic projections. For now, the market appears to believe in the continuation of the “pause.” It’s not pricing in further ECB rate hikes for coming months, and is instead starting to anticipate rate cuts from the second quarter of next year. 

The October 26 meeting made it clear that there was no imminent need for further interest rate hikes, but it’s still too early to discuss cuts. So the question remains: how long will interest rates stay at this level?

QT, TLTRO and the ECB’s balance sheet

Surprisingly for some observers, the ECB did not discuss its plans for quantitative tightening (QT), which remain unchanged. 

Recently, it had appeared that the some ECB board members were shifting their focus toward the size of the ECB's balance sheet and the level of excess liquidity in the system. 

The following chart tracks the evolution of the ECB’s liabilities, with excess liquidity highlighted in light gray.

The ECB currently holds a total of approximately EUR 4.8 trillion in assets, with over 3 trillion euros in the asset purchase programme (APP) and the remainder in the pandemic emergency purchase programme (PEPP), with the majority invested in government bonds. 

Starting in March of this year, the ECB implemented QT by not reinvesting maturing assets from the APP. Over the next few months, this lack of reinvestment will reduce the asset portfolio by about EUR 25 billion per month; reinvestment of assets from PEPP, meanwhile, is guaranteed until the end of 2024. 

In recent weeks, market attention had turned to the possibility that the ECB might accelerate the pace of QT; the most likely path for this could have been starting the non-reinvestment of maturing assets from the PEPP. 

However, such a move could have raised concerns about an increased risk of fragmentation in the euro area. (One of the main features of the PEPP is the greater flexibility it grants the ECB, allowing it to direct investment to countries that require the most intervention at a given moment.)

Excess liquidity in the eurozone is also being drained by banks’ repayment of loans stemming from the ECB’s targeted longer-term refinancing operations (TLTRO). Over the next year, about EUR 490 billion in TLTRO loans will mature. Excess liquidity has remained relatively stable since the end of June, when it experienced a significant decline due not only to the progress of the QT program but also to the repayment of the June TLTRO maturities by European banks.

Our final chart breaks down the assets on the ECB’s balance sheet, including TLTRO and the other bond-purchase programmes.